Монетарная политика Европейского центрального банка слабже чемэто кажется

Падение мировой экономики прекратилось, и центральные банки берут паузу, чтобы сделать глоток свежего воздуха. Совсем недавно Европейский центральный банк (ЕЦБ), согласно ожиданиям, не изменил свою ставку рефинансирования, оставив ее на уровне 1%. Совет, принимающий решение по ставке, не спешил понижать ее практически до нуля вслед за всеми остальными. Его нежелание сделать это вызвало массу критики, лишь часть из которой была справедливой. Если судить по учетной ставке, дела ЕЦБ плохи, но она больше не являются надежным показателем общего состояния монетарной политики. Судя по рыночным ставкам, монетарная политика в Еврозоне свободна как где бы то ни было, из-за мер по стимулированию, принятым в разгар финансового кризиса. В октябре ЕЦБ решил предоставить банкам необходимое количество наличных по фиксированной процентной ставке (ставке рефинансирования) и под залог широкого спектра обеспечения на полгода. Кроме того, он запланировал дополнительные процедуры рефинансирования через три и шесть месяцев, чтобы банки могли чаще приходить к стенам центрального банка. В мае совет ЕЦБ решил продлить срок предоставления наличных по фиксированной ставке до одного года. За первые 12 месяцев операции рефинансирования банки Еврозоны заняли невероятную сумму - 442 млрд. евро (620 млрд. долларов). В условиях такого количества наличных стоимость однодневных ссуд удерживалась намного ниже ставки рефинансирования, не считая отдельные скачки. После вливания 442 млрд. евро, процентные ставки овернайт в Еврозоне упали до рекордных 0.3%, - это ниже, чем в Великобритании и немного выше, чем в Америке. Действительно, банкам теперь выгоднее брать займы в евро, а не в фунтах на три, шесть или 12 месяцев.

До начала кризиса ЕЦБ старался удерживать ставки овернайт примерно на уровне ставки рефинансирования. Но после начала неограниченного финансирования по фиксированной процентной ставке ЦБ позволил им опуститься гораздо ниже. По сути, сейчас у банка имеется целевой диапазон для краткосрочных ставок: верхняя граница - это 1% ставка рефинансирования, а нижняя - это ставка, которую центральный банк платит по банковским депозитам, на данный момент она составляет 0.25%. Депозитная ставка гораздо точнее передает состояние монетарной политики, чем ставка рефинансирования. Наблюдатели ЕЦБ и рынки понимают это, несмотря на то, что президент ЕЦБ Жан-Клод Трише в своих пространных речах не сказал об этом ни слова. Но зачем же скромничать? Одно из беспокойств заключается в том, что если ЕЦБ вступит в борьбу с рецессией, он упустит из вида инфляцию. Удержание ставки рефинансирования выше нуля может восприниматься как мера, необходимая для предотвращения роста инфляционных ожиданий. Возможно, кому-то также не хочется признавать, что бурное вливание ликвидности изменило состояние монетарной политики. С начала кризиса в августе 2007 г. ЕЦБ настаивал на том, что монетарная политика и ликвидность никак не связаны между собой. "Они так смело ведут себя с ликвидностью, потому что не считают ее частью общей монетарной политики", - говорит Чарльз Виплош из Женевского университета. Тем не менее, очевидно, что условия рефинансирования для других банков привели к ослаблению монетарных условий.

Другая цель умышленного запутывания ситуации заключается в том, чтобы скрыть разногласия между лицами, принимающие решение по ставкам. "Ястребы" монетарной политики могут успокаивать себя тем, что ставка находится не на очень низком уровне. "Голуби" рады, что эффективные процентные ставки близки к нулю. А г-н Трише может сколько угодно долго твердить о "единодушии мнений". Перемирие облегчает процесс разворота политики, когда в этом появится необходимость. Ограничив поддержку ликвидности, ЕЦБ сможет приблизить ставки овернайт к отметке 1%, не меняя свою учетную ставку. ЕЦБ, который с самого начала кризиса не спускает глаз с выхода, заслужил похвалу от тех, кто считает действия ФРС неосторожными. ЕЦБ может позволить себе испытывать угрызения совести по поводу среднесрочных событий, т.к. другие центральные банки позаботились о настоящем. Однако критики не справедливы к ФРС, которая вынуждена отдуваться за рухнувшую теневую банковскую систему Америки. Когда экономика Еврозоны находилась в большой опасности, ЕЦБ мог бы снизить ставки быстрее. "Если бы ЕЦБ принял предупредительные меры, рецессия не была бы такой глубокой", - уверен Марко Аннуциата из UniCredit. Стремление к согласию препятствовало принятию более решительных мер.

Также ЕЦБ обвиняют в том, что он не сделал всего возможного для разрешения ситуации с кредитованием путем покупок государственных и корпоративных облигаций, как Банк Англии и ФРС. По сравнению с ними его программа по приобретению самых безопасных банковских облигаций на сумму 60 млрд. евро, запущенная в этом месяце, выглядит очень скромно. Г-н Трише полагает, что в плане кредитования компании Еврозоны и покупатели жилья больше полагаются на банки, чем на рынки капитала. В США рынки капитала играют большую роль, поэтому ФРС была вынуждена действовать активнее, приобретая коммерческие ценные бумаги и ценные бумаги, обеспеченные ипотекой. ЕЦБ также не хочет пачкать руки государственным долгом, хотя банки, наводненные предоставленными центральным банком наличными, с большим желанием купили бы эти активы с малым риском. Если в будущем это означает монетизацию, пусть будет так. Центральный банк не зависит от государства, и ему не нужно беспокоиться по поводу обратной продажи облигаций рынку после разворота цикла процентных ставок. "Тем, кто не запачкал руки, будет проще найти стратегию выхода", - говорит Томас Майер из Deutsche Bank. Но предложение щедрой ликвидности банкам мало этому способствует. Покупая активы, ФРС избавляет от них американские банки и освобождает недостаточный капитал для свежего кредитования. В условиях растущих убытков в Еврозоне капитал может превзойти ликвидность в определении роста кредитования. В начале мая темпы кредитования частному сектору сократились до 1.8%, достигнув исторического минимума. До тех пор пока кредитование не начнет возрождаться, ЕЦБ и не подумает об ужесточении политики. И все же ему нужно быть посмелее.