Если жулики из ДАКС 100 Вас кинули, то сообщите об этом нам

Потерянный рай

финансы
финансы

Много лет тому назад… На фоне текущих проблем полтора десятка лет роста, предшествовавшие кризису, кажутся лицам, ответственным за принятие кредитно-денежных решений, раем на земле. Тогда им почти негде было ошибиться. Они шли по пятам за такими гигантами, как Пол Волкер, которые в 80-х гг. успешно победили Великую инфляцию при помощи ограничительной монетарной политики и восстановили доверие к центральному банку. Важно отметить, что своим успехом в достижении стабильности цен они были частично обязаны благоприятному сочетанию внешних, никак от них не зависящих от них факторов: глобализации, ослаблению контроля и чудесному росту производства - все это держало инфляцию под контролем даже в условиях экспансионистской монетарной политики. Благодаря этому, центральные банки могли делать две взаимоисключающие вещи: агрессивно понижать процентные ставки в момент появления признаков финансового кризиса или рецессии, а после - очень медленно их поднимать, не порождая инфляционные давления и не ставя под угрозу надежность. В глазах публики, которая наблюдала за этими сложнейшими представлениями, Центробанки стали выглядеть "волшебниками" на экономическом и финансовом рынке.

Секрет волшебника раскрыт: К сожалению, многие признают (включая сами центральные банки), что эти действия подготовили почву для гигантского пузыря цен на активы и кредитования. Стоило им лопнуть, и человечество начало жить от кризиса к кризису: сначала кредитный и банковский кризис, потом Великая Депрессия и кризис на развивающихся рынках, а теперь - кризис государственного долга в Европе. Долгое время Центробанки были вынуждены (под влиянием обстоятельств или правительственных указаний) держать денежные шлюзы открытыми и идти на беспрецедентные нетрадиционные меры, поэтому мы все больше склоняемся к мнению, что кризис доверия к банкам и национальным правительствам неизбежно выльется в кризис доверия к центральным банкам, которые выступают в качестве спасителей последней инстанции как для банков, так и правительств. Да, центробанки могут безгранично выдавать банкам и правительствам деньги. Но это делается за счет выпуска все большего числа собственных долговых обязательств. Банки и правительства подорвали доверие к своим облигациям, выпуская их в слишком больших объемах, та же участь, на наш взгляд, ждет деньги, если центральные банки не остановят печатный станок.

Цена на золота и валютный курс отражают потерю доверия: Потеря доверия к стоимости бумажных денег обычно сразу отражается в цене на золото и обменном курсе. Судя по этим признакам, процесс уже давно начался. Цена золота выросла почти в два раза с докризисного уровня в начале 2007 года, вне зависимости от единицы измерения - доллары США, евро или фунты. Обменный курс, т.е. относительная стоимость бумажных денег, тоже изменился под влиянием потери доверия. В прошлом году, когда ФРС приступила к количественному ослаблению и активной покупке активов, а ЕЦБ выбрал менее рискованный вариант "пассивного" количественного ослабления, доллар заметно упал против евро. В этом году, когда ФРС свернула свою программу по покупке активов, а ЕЦБ вынужден вести себя более агрессивно, увеличивая ликвидность, и покупая государственные облигации (хоть и не в таких масштабах, как ФРС), евро снова находится в невыгодном положении по сравнению с долларом.

Инфляция все еще низка... Между тем, стоимость денег на внутреннем рынке в виде покупательной способности в переводе на продукты и услуги остается относительно стабильной по причине низкой инфляции, особенно в США и Европе. Но этим мало кого удивишь, если учесть, что в этом году мировая экономика только начала подниматься со дна глубочайшей рецессии в послевоенное время. Более того, все это не вселяет уверенности, поскольку денежно-кредитная политика остается ослабленной во всем мире, несмотря на экономическое восстановление. Мы считаем, что кризис суверенного долга еще долго будет ограничивать действия ЕЦБ и ФРС, что в свою очередь не позволит центробанкам многих развивающихся стран ужесточить монетарную политику.

...но Великобритания может служить опережающим индикатором: Как это ни странно, самый высокий уровень инфляции среди стран Большой десятки наблюдается в Великобритании, где индекс инфляции составляет 3.7% - намного выше целевых 2%. Даже если не брать во внимание повышение НДС (предположим, оно окажет умеренный эффект), наши экономисты считают, что индекс CPI пока будет оставаться на уровне чуть выше 3%. Судя по тому, как увеличился баланс Банка Англии с начала кризиса, Великобритания проявила наибольшую агрессивность в плане монетарной политики, при этом за последние несколько лет фунт заметно упал против доллара и евро. Ко всему прочему, Великобритания игнорирует популярную теорию о том, что для повышения инфляции нужно активно поддерживать кредитование и увеличивать денежную массу - и то и другое выросло лишь недавно. Напомню, что в прошлом году все забыли об аналогичных обязательных условиях для восстановления экономики, когда для его начала оказалось достаточно избыточной ликвидности. Увеличение кредитования и рост денежной массы при отсутствии экономического застоя, безусловно, будет стимулировать инфляцию, но их отсутствие не обязательно исключает инфляцию и инфляционные риски в условиях такой экспансионистской монетарной политики.

ЕЦБ - последняя жертва: В последнее время все внимание переместилось на ЕЦБ, который традиционного воспринимается как наиболее независимый и надежный среди крупнейших центральных банков. В значительной степени люди верят ЕЦБ, потому что он имеет субнациональный характер и в качестве основной цели определяет для себя стабильность цен, выпуская денационализированную валюту, не испытывая давления со стороны государств. Однако, кредитный кризис вылился в кризис суверенного долга, и это заставило ЕЦБ пойти на меры, которые со временем грозят подорвать к нему доверие.

Потеря доверия: Во-первых, ЕЦБ должен отказаться от правил обеспечения долговых обязательств, принимая греческие облигации без учета их кредитного рейтинга. Понятно, что это исключительные меры, но очевидно и то, что ЕЦБ будет сложно отказать в такой же поддержке другим странам Еврозоны, попади они в беду. Во-вторых, решение купить государственные облигации на "недееспособном" вторичном рынке имеет очень большое значение, о чем можно судить по разногласиям, которые оно породило в Совете ЕЦБ. Несмотря на то что эти приобретения не нарушают положений Маастрихтского договора, который регулирует только непосредственное кредитование правительств и покупки облигаций на аукционе, они, несомненно, помогают правительствам финансировать свои дефициты по низкой ставке. В-третьих, продолжая бесконечно выдавать банкам ликвидность в виде облигаций с разным сроком погашения, ЕЦБ удерживает на плаву даже самых слабых игроков, тем самым, замедляя важные процессы консолидации и рекапитализации в банковском секторе.

Заложники финансовых и бюджетно-налоговых опасений: Конечно, в свое оправдания ЕЦБ может сказать, что боится эффекта домино и потенциального краха всей системы, поэтому не видит для себя другого выхода из этой ситуации. Тем не менее, подобные действия откладывают необходимую корректировку, ведь банки и правительства привыкли полагаться на ЕЦБ как на заемщика, который всегда выручит в последний момент. Но без этой корректировки в виде консолидации банковского сектора, угрозы регулятивного вмешательства (прекращение сотрудничества, сворачивание программы т.д.), рекапитализации банков (особенно тех, что принадлежат государству) и крупных финансовых реформ ЕЦБ скорее всего останется заложником своих собственных страхов, которые будут мешать ему реагировать на инфляционные давления по мере их появления.

"Линчеватели облигаций" спят: Короче говоря, в ближайшие годы центральные банки ждет тяжелая борьба за доверие граждан, которая будет еще более непростой из-за того, что они связаны по рукам и ногам своими страхами по поводу финансовой и налогово-бюджетной стабильности. Удивительно, что в то время как цена на золото и валютные рынки чутко реагируют на эти опасения, рынки облигаций сохраняют спокойствие: у них нет недостатка в ликвидности, и именно поэтому они, похоже, не теряют надежды. Но это происходит не первый раз: рынкам облигаций потребовались годы, чтобы осознать Великую инфляцию 70-х гг. и серьезную дезинфляцию 80-х и 90-х гг. Знаменитые "линчеватели облигаций" снова крепко спят.

Иоахим Фелс

По материалам Morgan Stanley

Morgan Stanley
Morgan Stanley
профинанс
профинанс

forexpf.ru